文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的(de)互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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