文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(ch珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄ǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发(fā)达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发(fā)行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lá珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄i)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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